中宏观察家王军:疫情下宏观经济政策走向的十二个预判

来源:中宏网时间:2020-03-12 10:30:20

  中宏网北京3月11日电 当前,政府在全力防控新冠肺炎疫情的同时,积极推进经济社会发展各项工作,精准有序扎实推动复工复产。自一月下旬以来,党中央召开了多次专题会议,国务院有关部门也出台了一系列宏观经济政策,力争稳定经济社会运行。中央的判断是:“当前已初步呈现疫情防控形势持续向好、生产生活秩序加快恢复的态势”。那么,随着疫情得到有效控制,疫情之后的宏观经济政策将呈现哪些特点?

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中原银行首席经济学家王军

  日前,中宏观察家、中原银行首席经济学家、中国国际经济交流中心学术委员会委员王军应本网邀请撰文,系统梳理了近期重大政策的脉络和走向,尝试性给出以下十二个政策预判。

  财政政策将更加积极有为

  据某机构估算:目前已宣布的财政支持规模大致为1.2万亿元,超过GDP的1.2%,主要包括降低企业社保缴费负担、减免企业税费,以及部分定向财政支出(发放疫情防控补助资金、向受疫情影响较大的人员提供财政补贴)。其中,最大的部分来自于阶段性豁免三项企业社会保险费(基本养老、工伤和失业保险)和减半征收职工基本医保单位缴费,预计减负规模6500亿元左右。此外,减免小规模纳税人(年营收500万元以下)增值税等可能会令公共预算部分承压,而其他措施则可能会影响社会保险基金预算和国有资本经营预算(例如,降低企业电价、对中小企业承租国有企业房产给予租金减免等)。不过,目前尚不清楚各项对员工和中小企业的财政补贴的具体规模。

  预判1:财政政策的支持规模将超过GDP的2%,其中大部分将体现在一般公共财政预算之外。

  当前的减税降费措施规模相当于GDP的1.2%,且预计大部分将体现在预算之外。未来政府在医疗等公共卫生和基建领域(预计2020年增长8-10%)将有显著的额外支出,加之对受疫情影响的企业和个人提供定向财政支持,其规模将超过GDP的1%。大部分额外支出的所需资金可能主要来自于准财政渠道,包括地方政府专项债、城投债和银行的专项再贷款等。

   预判2:财政赤字的适当增加不可避免,但很难准确预计赤字率究竟会提高到多少。

  这一预判的难度在于两方面的不确定性:一是财政收支缺口究竟会有多大,二是调整支出结构力度能有多大。如果支出结构调整力度足够大,财政支出能够有所控制,则赤字率上调幅度可以略小一些。疫情影响叠加经济下行致使税收下降,无疑将进一步推升一般财政预算的实际赤字率。一般认为,根据现收现付制,2019年实际财政收支差额远远超过官方赤字2.76万亿元,不同机构对实际赤字率的估算有所不同,大致在4.9-7.1%之间,据此则2020年的实际赤字率将超过6%,如果考虑到同步提高的地方政府专项债,赤字率将可能达到8%甚至更高。因此,即便考虑到政府会继续使用结转结余资金和专项债来填补收支缺口,进而极力将调整后的官方预算赤字率加以控制,3%这一阈值恐怕阶段性地被突破也是可以理解和接受的大概率事件。

  预判3:地方政府专项债发行规模将大幅增加,料将在3-4万亿元之间。

  2019年新增专项债规模2.15万亿元,2019年底召开的中央经济工作会议指出,2020年积极的财政政策要大力提质增效,更加注重结构调整,坚决压缩一般性支出,做好重点领域保障,支持基层保工资、保运转、保基本民生。尽管会议并未出现“较大幅度增加地方政府专项债额度”的类似表述,但在突发疫情影响之下,政府部门的态度转变和政策取向更加积极的意图是十分明显的。财政部部长助理欧文汉明确提出:积极的财政政策要更加积极有为,要扩大地方政府专项债券发行规模,按照“资金跟着项目走”的原则,指导地方做好项目储备和前期准备工作,尽快形成有效的投资。据此不难判断,2020年新增专项债发行规模大概率将超3万亿元,预计规模在3-4万亿元之间。当然,如果疫情控制不尽如人意,这一规模仍有增加的可能。

   货币政策将更加注重灵活适度

  疫情发生以来,货币政策的操作主要包含以下一些内容:一是着力增加流动性投放。2月以来央行通过公开市场操作共计向市场投放了3万亿元的流动性,以确保金融市场和企业的平稳运行,这也提振了市场信心,并推动市场利率下行。为了鼓励银行增加信贷投放特别是对中小企业的信贷,央行还宣布增加8000亿元的再贷款和再贴现额度,其中财政部对3000亿元再贷款给予财政贴息,央行还下调了支农支小再贷款利率,这对基础货币供给的影响相当于降准50个基点以上。二是引导利率下行。2月央行分别下调了逆回购操作利率和MLF利率10个基点,受此影响,一年期和五年期LPR也分别下降了10个基点和5个基点。随着逆回购利率下调、流动性投放增加,市场利率和债券收益率也有所下行。受此影响,中小企业的贷款利率也有所下降。三是提高了对不良贷款的容忍度,以鼓励银行向企业尤其是中小企业提供信贷支持。

  央行副行长陈雨露公开表示:稳健的货币政策将更加灵活适度,主要是三大类措施要加大力度:一是继续保持流动性合理充裕,通过政策利率的引导作用让整体市场利率继续下行,降低企业的融资成本。二是要更大力度的运用好结构性货币政策工具。三是要更加充分地发挥好政策性金融的作用。

  货币政策之所以强调更加灵活适度,主要是因为目前经济环境复杂,很多经济变量现在还无法确定,货币总量还宜保持稳定。同时,“更加灵活适度”其实给予了央行更大的政策宽松空间,但究竟是否使用、何时使用、力度多大,则取决于后续疫情和经济形势的变化。就目前防控疫情和稳定经济的需要而言,面对疫情这种阶段性、结构性冲击,财政政策更具优势、更宜发挥主导作用,而作为总量政策工具的货币政策的基调依然是稳健,其首要任务依然是保持物价稳定。未来随着经济形势的发展,货币政策应相机抉择,除总体上继续保持市场流动性合理充裕外,还可更大力度地运用好结构性货币政策工具,如专项再贷款、支农、支小再贷款、再贴现等。

  预判4:市场利率还将继续下行,但短期内跟随美联储降低存款基准利率可能性较低。

  关于市场利率:未来央行预计仍将坚定推进利率市场化改革,继续通过调低逆回购公开市场操作利率、下调MLF利率和LPR利率以引导市场利率和实际贷款利率下行,降低企业的融资成本。同时,财政部门预计将加以配合,为困难行业、困难企业的贷款提供临时性的财政贴息。

  关于存款基准利率:在物价仍处高位、“房住不炒”仍未得到有效全面落实、财政政策作用尚未充分发挥、疫情对经济的影响大概率只限于一季度或上半年的情况下,存款基准利率下调将释放过于强烈的总量扩张信号,有可能为未来的经济运行带来困扰,有可能影响前期控制经济主体杠杆率的努力,并不是当前最为迫切和最为合适的政策工具。特别是,在美联储“意外”降息的背景下,中国料将继续珍惜和善用“正常的货币政策空间”。我国央行自去年以来,通过调整逆回购利率、LPR、MLF等方式来降息,同时也释放了大量流动性。这些举措都是十分必要,而且也是有效的。但货币政策毕竟是总量政策,对于当前经济中存在的主要问题,即经济结构问题,其作用还是有限。例如,中小微企业的融资难、融资贵问题,很难通过降息或释放货币流动性来解决。当然,央行也足够“灵活”地强调:存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”,将长期保留,未来人民银行将按照国务院部署,综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况,适时适度进行调整。换言之,存款基准利率也不是一成不变的,中长期看会根据市场情况做相机调整。

  预判5:普惠金融定向降准将进行年度动态调整,未来会有更多达标银行得到优惠政策支持,央行将通过这种方式进一步释放增量流动性。

  关于普惠金融定向降准:2019年央行就对普惠金融定向降准标准进行调整,将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。当前市场关注重点从疫情控制转向复产复工,为了快速恢复生产,保证企业复工对资金的需求,预计3月央行还将推出普惠金融定向降准,释放资金规模在3000亿-5000亿,以引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求,使更多的小微企业受益。

  关于全面降准:抗击疫情的总体货币政策安排是突出结构、弱化总量的。鉴于政府近期又进一步增加了再贷款和再贴现额度,同时市场利率也已明显下行,短期全面降准的必要性有所下降。但是预计年内央行还会再降准至少100个基点。

   预判6:疫情在全球范围内扩散后,人民币汇率将获得更强支撑,人民币日益具有避险资产的属性。

  2月下旬以来,新冠疫情在全球传播加剧,每日新增病例数已明显超过中国,中国以外国家和地区确诊病例数超两万例。市场的担忧情绪在2月27日集中爆发,引发全球股市出现连续大幅下跌。目前,美国十年期国债收益率持续下行,已跌破0.7%的历史新低,美联储3月3日非常规降息50个基点,但这些举措并未能有效遏制金融市场的恐慌和忧虑,传统避险货币在走弱。不同于中国在应对疫情方面的快速动员能力,海外在疫情控制上显然有更大的不确定性,疫情高峰似乎尚未到来。正因为如此,中国货币政策一直力图保持战略定力,采取的是有克制、结构性和相机抉择式的宽松,而其他受疫情影响国家则更依赖于货币政策的宽松以提振经济。国内外疫情发展和货币政策的错位,将使中美利差保持在高位,这将对人民币汇率构成有力支持。3月10日,离岸美元兑人民币收于6.94,重又回到7以内。3月随着中国复工复产的提升和供应链的有效恢复,人民币汇率或将进一步升值,并将初显危机时刻避险资产的属性。

   消费政策着力促进消费回补和潜力释放

  2019年最终消费对于经济增长的贡献是57.8%,已成为经济增长的第一拉动力。疫情对消费的影响较投资与出口更大、更直接,而对投资和出口的影响较为滞后。根据疫情发展和后续产业恢复的一般规律,投资和出口的恢复较为迅速和明显,而消费的恢复则时间相对更长,特别是可选消费。因为预计消费受损更为明显,下一步除了稳投资,稳增长还需促进消费尽快回补,但这主要是对必选消费而言,可选消费的损失或减少则很难回补。

  预判7:消费回补政策的支持重点将集中于汽车消费。

  现阶段我国的大宗消费除了房地产相关消费外,主要就是汽车消费。根据中国乘用车协会最新数据,受疫情影响,2月份全国乘用车销量同比暴跌80%,创造了中国汽车销售有史以来最大的单月跌幅。为此,采取有力措施稳定汽车消费、促进消费回补刻不容缓。2月3日的中央政治局常委会会议明确指出,要积极稳定汽车等传统大宗消费,鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额,带动汽车及相关产品消费。因此,未来政府料将出台更多稳定汽车消费的政策,取消和改进限制消费的诸多体制性、临时性、行政性措施。例如,减少或消除影响购车、出行的因素,改善道路、停车等基础设施,优化完善限购、限行相关措施,加快新能源汽车对汽油车的替代,鼓励共享出行的发展,等等。

  投资政策聚焦万众瞩目的新基建,但规模和效用可能有限

  近期,媒体集中报道了各地密集出台的“大规模”投资计划,并称之为“基建潮”或新的“四万亿”。密集出台的基建投资计划,反映了各地想在疫情过后尽快夺回损失的急切心态。之所以聚焦于基建,主要是因为:消费短期改善速度较为缓慢,特别是可选消费;疫情将在短期内影响出口企业的交货能力,全球性蔓延也在一定程度上影响了产业链,货物出口将有所减少;制造业投资恢复受制于供给恢复较慢、下游需求不足等因素,未来难以出现强劲的恢复性增长;房地产投资仍受到“房住不炒”的严厉管控,难以承担稳投资重任。同时,上述需求端的迅速恢复政府没有合适的抓手,唯有基建投资是未来逆周期调节的主要手段。

   预判8:为避免再次留下强刺激的后遗症,基建投资的对冲将保持适度,政府不会简单地重蹈覆辙、过于迷信基建投资对冲疫情冲击的作用。

  当前,我国的投资回报率不断下降,拉动经济增长的边际效用不断递减,且受到业已较重的政府杠杆率的极大制约,未来通过扩大基建投资来对冲投资下行、刺激经济增长的空间已日益狭窄、作用逐步减弱。如果强行加大刺激力度,不仅将进一步加重政府的债务负担,同时也难以达到稳增长的理想效果。因此,中央政府在此问题上一定会充分吸取2008年的历史经验与教训,而采取适度的基建投资扩张计划,而非全面大规模的刺激方案,以避免再次留下强刺激的后遗症,特别是加大系统性金融风险。事实上,当前各地公布的计划投资总额基本上是年初计划中的投资,并非因疫情而追加的计划外投资,规模上并未有过多的新增。

  在“三期叠加”影响持续深化、经济下行压力加大的宏观背景下,中国经济已经面临储蓄率降低、杠杆率上升、经常项目盈余下降的多重困境,过大体量的投资势必进一步加大财政收支的紧张程度,推升政府债务率,加重债务负担,使政府自身的资产负债表更加脆弱和难以持续,增加金融系统的脆弱性,给未来的宏观调控带来更大的难度。同时,当期投资需求会形成下一期的供应,政府会高度警惕“新基建”狂飙突进造成未来新一轮的“高水平”产能过剩。

  预判9:本次基建投资计划区别于2008年“四万亿”的新意在于:从单纯的“铁公基”转向兼顾惠民生、调结构的公共服务领域,新基础设施领域,公共卫生等补短板领域以及生态环保领域等。

  传统基建体量较大,从历史上看稳增长效应较为明显,但随着中国经济体量的膨胀和未来可供投资的基建项目的日益缺乏,传统基建投资回报率较低,已难堪大任。新基建前景较为广阔,投资回报率较高,产业带动性较强,符合产业结构调整的转型方向,但在体量上仍不足于起到挽狂澜于既倒的作用,其效果短期存疑。因此,疫情之后的投资重点,除新基建外,还应聚焦于以下五大领域:一是对经济社会发展具有全局性、基础性、战略性意义,连接稳增长、调结构与惠民生领域的公共服务投资;二是有利于形成新的经济增长点、加强薄弱环节建设、增加公共产品和服务供给的有效投资,如高端装备制造业、清洁能源、能源矿产资源保障等重大工程;三是公共卫生、健康养老、生态环保等补短板领域的投资,如与公共卫生体系、重大传染病防控、生物安全保障相关的基础设施;四是中心城市和城市群的轨道交通、城际铁路、地下管网、现代物流、通信网络、智慧城市、旧城改造等基础设施;五是与乡村振兴、脱贫攻坚相关的基础设施。

  预判10:“新基建”尽管发展空间巨大,但目前规模较小,不足以撑起稳增长大局。

  当前,比较公认的“新基建”主要包括七大领域:5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、人工智能、大数据中心、工业互联网、新能源汽车充电桩。此外,还有“新基建八仙”一说,则是增加了北斗导航相关产业。在政府基建投资中,尚未有关于新型基础设施建设投资的统计,但可以从PPP库细分项目以及地方专项债中窥见一斑。目前存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元人民币,其中以铁公基项目(铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等)为主,约7.1万亿元,占比接近41%;而广义“新基建”项目,如轨道交通、园区开发、垃圾发电等,在PPP项目库中大约2.6万亿元,占比14.7%左右,再加上金额极其有限的狭义“新基建”项目,两者加总大概占整个PPP库的15%左右,即总量在2.64万亿元左右。另有一些机构综合专项债与PPP数据进行估算,认为新基建约占全部基建规模的10-15%,或者20%-25%左右。如果口径更广一些,最多可以达到占比33%。

  显然,无论是哪一种估计和测算,与动辄成千上万亿元的传统基建项目和55万亿的固定资产投资总额相比,“新基建”规模太小,对拉动上百万亿元的经济体的增速来说杯水车薪。同时,从融资端看依然有很多约束,地方隐性债务扩张受限、卖地收入可能减少、经济下行税收承压都对基建投资形成制约,加之目前疫情对开复工的节奏构成较大影响,因此,对今年的基建总量增长、包括新基建的增长,不应抱有太高的预期。

  房地产调控政策会有边际放松,而非全面放松

  预判11:房地产政策及融资条件不会全面、大规模放松。

  即便部分地方政府已经或者试图边际放松房地产政策,但预计中央政府不会出台全局性的房地产刺激政策,房地产政策不会出现特别重大的调整,不会出现下调首付比例一类的全局性地产融资放松。理由主要有以下几点:首先,房地产销售对于一般家庭而言属于必选支出,与其相关的建筑装潢、家电家具等亦属必选消费,后续潜力释放较大,尽管短期内会受到疫情冲击,但其恢复性亦较强。疫情过后,正常的刚性需求和改善性需求仍会逐渐释放。因此,从稳定市场出发,没有必要追加大规模的刺激手段。其次,疫情会加大区域之间市场的分化,医疗资源和公共卫生条件较好的一二线城市会更受青睐,房地产市场的区域性和结构性特点将更加凸显,“因城施策”也会得到进一步强化。若推出全局性刺激政策,则会助长一二线城市房地产泡沫的风险,加大三四线城市未来库存去化的难度。第三,从2月LPR利率下调所所传递出的信号看,5年期依然比1年期少降5bp,可见房贷成本仍在管控之中。近期,央行、银保监会、财政部均再次强调,“坚持房子是用来住的、不是用来炒”的定位,“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性,继续“因城施策”。不过,极端情况下,如果二季度房地产投资继续大幅下跌,进而拖累经济增长,那么情况可能会有所改变。

  预判12:房地产政策会有边际放松,以更好地体现和落实“因城施策”。

  虽然中央政府并未出台任何全局性的房地产刺激政策,央行也重申了坚持“房住不炒”,但部分地方政府对房地产政策的边际放松继续推进,全国已有20余省市出台调整土地出让金比例、预售进度、预售资金监管、住房公积金贷款额度、购房补贴以及房地产开竣工等政策。此外,房地产开发商的融资条件也有所放松。疫情对于房地产市场的现实冲击也要求真正落实和贯彻中央“因城施策”的原则,继续稳定房地产市场,避免大起大落,通过稳定房地产市场正常稳定发展的预期,来稳定消费、促进消费回补和潜力释放。

  【本文作者:王军系中宏观察家、中原银行首席经济学家、中国国际经济交流中心学术委员会委员】

责任编辑:王晶晶
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