发展风险投资、壮大耐心资本，可以为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。在接受《中国金融家》记者采访时，外交学院国际经济学院教授欧明刚表示：“中央金融工作会议提出，要做好金融五篇大文章，科技金融是首篇文章。这反映了科技金融在发展新质生产力和实现高质量发展中的重要性。发展风险投资、壮大耐心资本正是发展科技金融的重要行动。”
《中国金融家》：您如何理解“耐心资本”，它与新质生产力、高质量发展具有哪些密切的联系？它的底层逻辑和积极意义是什么？
欧明刚：“新质生产力的显著特点是创新，既包括技术和业态模式层面的创新，也包括管理和制度层面的创新。”党的二十届三中全会进一步释放改革的力量，为中国式现代化提供新动力。发展新质生产力和实现高质量发展，既要靠科技创新，也要靠深化改革。科技创新活动是高投入、长周期和高风险的活动，需要大量的长期投资，也需要较高的风险承受能力，这样的资金就是耐心资本。
在整个新质生产力的形成特别是高科技产业的发展过程中，要有科学研究的突破、科学原理转化为新技术、新技术转化新产品、新产品从实验室走向工厂化、从技术上的可行转变为经济上的可行最后形成产业，这是一个很长的链条，越是早期，投入越大，风险越高，周期也越长。如果说在传统高速增长阶段，走“模仿+改进”的模式可以实现快速追赶，那么到了高质量发展阶段，就无法再走传统的老路，当许多关键技术和关键产品受到掣肘时，就不得不将更多资源投入到原创性的甚至是颠覆性的技术和产品上，这无疑大幅增加了创新风险和周期。发展新质生产力需要“布局未来产业”，实际上是要开拓真正前沿的技术和产业，自然带来的不确定性风险也就更高了。
对于那些风险很高、外部性较强的科学研究和基础研究需要国家财政资金的支持，而拥有一定风险但收益很大的科技创新活动往往依靠企业自身的研发投入。能用大比例资金投入研发的企业，往往是具有一定实力和规模的大型企业，它们的创新活动具有较强的路径依赖，是基于传统技术路径的创新，而那些具有技术颠覆性和“从0到1”的创新活动，则往往发生在早期规模较小、风险较大的科技型企业中。这些中小科技企业的成长与发展，特别需要不追求短期回报且有较高风险承受能力的耐心资本。比较典型的就是风险投资或创业投资。正因为如此，中共中央政治局会议在部署发展新质生产力时，提出要积极发展风险投资，壮大耐心资本。这里的耐心资本是指能够投入风险投资活动的长期资本，风险投资是主要的耐心资本来源，但不是唯一来源。从国外经验来看，风险投资的投资期往往在5-8年，具备长期特征。对于出资者而言，由于其背后有自身的投资组合和风险承担政策，也能够承担相应的风险。
《中国金融家》：壮大耐心资本发展，国际上有哪些好的实践经验可以借鉴？
欧明刚：战后以来，美国在高科技领域处于领先地位，其维持全球领先地位的重要原因在于形成了从科学研究、技术进步到产业发展的良性循环。强大的高等教育和科技能力吸引了全球优秀人才过来研发，不断推出新技术，部分优秀创业企业家将新技术转化为产品并试图商业化、产业化，风险投资则在寻求具有良好潜力的科创型企业，而发达的股票市场则为风险投资实现相应回报。显然，在科技转化为产业的过程中，金融发挥了积极作用，以创业投资为代表的耐心资本投资于高科技初创企业在前，发达的股票市场作为退出机制在后。有研究发现，在1979-2020年，美国1677家上市公司中有834家即大约一半的公司都是创业投资支持的，而这些公司的研发费用占到美国的92%和专利的81%。显然，以创业投资为代表的耐心资本对于美国高科技的发展功不可没。
创业投资涉及“募投管退”四个环节，即募资、投资、投后管理以及退出机制，单家创业投资机构需要在这四个环节上下功夫。而从宏观来看，如何吸引耐心资本投资创业投资，我认为有三方面比较关键的因素：一是要有丰富的资金来源。据美国风险投资协会的调查，美国风险投资的资金主要来源于养老金、保险资金、公益捐赠基金、共同基金和家族办公室。这些资金都是长期资金，其本质上追求收益与安全的平衡，甚至更偏安全性一些，但不妨碍他们在整个资产组合中拿出部分来追求高收益。由于这些基金规模本身比较庞大，即使较小比例的投资也会带来较高收益。以美国为例，2023年底，美国各种养老基金总资产超过38万亿美元，共同基金资产超过25万亿美元。当然，有些国家主权财富基金也扮演着耐心资本的作用。如新加坡投资公司和淡马锡，沙特阿拉伯、科威特等石油国家的主权财富基金，都有大量对高科技企业的投资。二是要有多种退出机制特别是发达股票市场。三是要有相应的激励政策。包括比较适宜的投资监管政策，比较优惠的税收政策，如美国对于五年以上创业投资的所得免税。自从20世纪90年代以来，伴随着美国以互联网为代表的新经济兴起，各国都纷纷学习美国经验开设创业板，建立各类风险投资公司。因此，在发展创业投资、壮大耐心资本时，不仅要总结美国经验，也要总结其他国家的成功经验或失败案例。
《中国金融家》：对于我国而言，在壮大耐心资本过程中，应该怎样结合中国国情与实际，塑造自身特色与优势？
欧明刚：虽然起步较晚，但中国耐心资本的壮大有着自身的优势。首先我们有强大的政治动员力和国有经济的优势。在中国特色的耐心资本中，国有资本发挥了重要的作用。既有国有企业特别是中央企业参股的，也有地方政府参股的创业投资基金，这些国资背景资金起着重要的引导作用。据统计，2015年至2019年是我国政府引导基金发展的高峰期，年均设立规模约1万亿元。以新质生产力走在前列、创新非常活跃的深圳为例，致力于科技投资的深圳创投取得了很好的成效。据统计，2023年在深圳市注册的政府引导基金共计26只，其中包含4只国家级政府引导基金。26只政府引导基金目标规模近5000亿元，认缴规模近4000亿元。
今年6月国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称《政策措施》）中提到了“发挥政府出资的创业投资基金作用”“落实和完善国资创业投资管理制度”，这充分体现了中国耐心资本的重大优势。相比市场化的创业投资基金，政府背景的创业基金或产业基金应当在服务国家战略、布局未来产业上发挥更加积极的作用，更符合耐心资本的要求。《政策措施》也要求，充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。而《政策措施》还要求国有企业出资创业投资基金的战略定位应为“加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度”。这就说明，政府背景或国有企业的投资应有各自的重点领域，政府资金应当主要做一般商业化创业投资机构不敢做不能做的投资，应当投资得更早、更小，避免投资于后端与一般创业投资机构进行竞争的现象，更应起到耐心资本的作用。
这就带来一个如何对政府背景基金或国有企业背景资金投资于高科技企业行为的考核难题。上述《政策措施》为解决这一难题提出了指导性意见，要求“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度”。而对于国有企业利用创业投资基金投资，“也要探索尽职合规责任豁免制度，探索国资创投机构按照基金生命期考核”。这无疑是积极的进步，以解决当前国企或国有基金业绩考核的短期化与创业投资活动的长期化之间的矛盾、国有资产保值增值要求与创业投资活动高风险之间的矛盾。要改变当前一般国有企业的业绩考核办法，除了按照生命周期考核之外，还要建立一套基于创业投资行为的考核体系。可以建立一个对不同类型科创企业的评估体系，在投资前对所投企业技术或项目的风险程度进行相应的预评估，确定相应的容忍度。
《中国金融家》：近年来，我国耐心资本的发展取得了哪些积极成果？对标国际，还有哪些努力的方向和提升的空间？
欧明刚：早在上世纪末和本世纪初，作为国家科技创新体系的一部分，创业投资与创业板建设就引起了高度关注。2005年，国家发展改革委颁布了《创业投资企业管理暂行办法》；2011年，财政部与发展改革委发布了《创业投资基金暂行管理办法》，对创业投资活动进行了规范；2016年，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》进一步鼓励创业投资的发展。此后，有关部门出台了包括初创企业、创业投资机构以及天使个人投资者在内的各项激励政策。根据中国基金业协会的数据，2022年，我国存续创业投资基金19354只，规模达2.83万亿元。新备案创业投资基金5395只，备案规模2020亿元。私募股权及创投基金管理人14303家。创业投资基金新增投资中，前五大投资行业均为战略新兴行业，合计项目数量和本金占比超过70%，半导体投资增长尤为突出。注册制以来，科创板、创业板、北交所新上市公司中，私募基金支持率分别为89%、57%、100%。显然，私募股权与创业投资均有一定的规模，支持了科创企业的发展。
从当前看，我国耐心资本的发展还有很大空间。一是需要进一步扩大创业投资规模，增强投资的长期性。二是需要进一步丰富创业投资的来源。三是需要进一步提升创业投资机构的投研能力，增强对相关技术前景和水平的有效判断。四是需要进一步完善创业投资的退出机制。
上述《政策措施》发布后，各部门和各地方积极行动起来，正从创业投资的“募投管退”等多个环节入手，为耐心资本创造更加友好的环境，激励更多的资金成为耐心资本，更好地服务新质生产力发展。此外，创投机构也应采取更专业化的方式提升四个阶段的能力，在促进新质生产力形成的同时实现自身可持续发展。（记者 马腾跃）
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